2021年初美國股市“散戶大戰(zhàn)華爾街對沖基金”的事件，終于有了官方調(diào)查結(jié)論。美國證券交易委員會SEC近日發(fā)布的員工報告，還原了GameStop（游戲驛站，NYSE：GME）被熱炒的始末，旨在反思市場結(jié)構(gòu)和監(jiān)管框架；不過，這份長達45頁的報告并未對是否有人操縱社交媒體以影響市場價格作相關(guān)論述。

基本面欠佳的GameStop在2021年初被美國散戶熱炒，美國最大社區(qū)網(wǎng)站Reddit的子論壇WallStreetBets成為散戶大本營，發(fā)帖者輪番帶頭熱炒該股，吸引眾多散戶跟風，讓持有GameStop空倉的華爾街對沖基金損失慘重。

美國散戶熱炒GME正酣之際，包括Robinhood在內(nèi)的多家美國證券經(jīng)紀商限制了旗下開戶投資者相關(guān)股票的買入。這一舉動在社交媒體甚至被誤傳為所謂的經(jīng)紀商“拔網(wǎng)線”，還有投資者向聯(lián)邦法院起訴，指控經(jīng)紀商違反合同將特定股票在交易中移除。

Robinhood等經(jīng)紀商是否違規(guī)？此前報道，美國證券市場實行的是T+2的結(jié)算制度，即交易發(fā)生后第二個交易日才能完成清算交割。在這一過程中，Robinhood作為經(jīng)紀商，并不具有清算的職能，要經(jīng)過全美證券托管清算公司（DTCC）的處理，由其子公司NSCC（全美清算公司）具體負責。

從這一過程中，存在著證券交付失敗的風險，NSCC是承擔信用風險的實體。為了防止某一個清算經(jīng)紀商出現(xiàn)信用風險，NSCC要求經(jīng)紀商向他們繳納清算保證金。這是根據(jù)SEC和多德-弗蘭克（Dodd-Frank）法案要求制定的。

SEC的報告稱，在GME事件發(fā)生時，很多清算經(jīng)紀商都收到了清算公司日內(nèi)追加保證金的通知；作為回應(yīng)，一些清算經(jīng)紀商決定對某些個股進行交易限制，但此種方式超出了投資者的預(yù)料；“這一事件突顯了清算在股票交易風險管理中的不可或缺的作用，但緊急追加保證金可能對那些資本薄弱的經(jīng)紀交易商產(chǎn)生影響”，需要尋求其他降低此類風險的方法。

報告認為，一種可行的方法是縮短結(jié)算周期，減輕此類事件對清算公司及其他參與者的系統(tǒng)性風險。

Citadel的CEO Ken Griffin此前也建議，美國市場需要現(xiàn)代化的結(jié)算程序，包括縮短結(jié)算周期和透明的資本模型。“如我們所見，更長的結(jié)算期使公司在執(zhí)行和結(jié)算之間的時間面臨更多風險，需要更高的資本水平。結(jié)算周期應(yīng)從T+2縮短到T+1；透明的清算所資本要求將使經(jīng)紀商和做市商能夠更好地為潛在的資本需求做準備，并將相關(guān)市場中斷的風險降至最低。”

此外，SEC的報告還關(guān)注到了其他三個方面的問題。一是交易訂單導流支付的問題，即經(jīng)紀公司將客戶訂單發(fā)送給不同的交易執(zhí)行方以獲得報酬和利益，例如Robinhood等“零傭金”經(jīng)紀商，就是將散戶的訂單導流到Citadel執(zhí)行，Citadel再支付給Robinhood傭金。如此一來，經(jīng)紀商有動力讓散戶更多地交易，比如通過游戲化的方式增加散戶的參與感，但這種方式是否會導致投資者進行更多的交易，值得思考。

二是暗池交易和經(jīng)紀商交易監(jiān)管的問題。GME事件中的大部分散戶訂單是由經(jīng)紀商購買，并在交易所外執(zhí)行的，也就是暗池交易；不過，投資者支付給經(jīng)紀商的款項未必能得到妥善執(zhí)行。此外，和交易所相比，經(jīng)紀商在處理散戶訂單時，缺乏一定的透明度和監(jiān)管。

三是賣空信息披露的問題。GME事件以來，社交媒體都在討論市場的賣空行為，以及對“軋空”有廣泛的關(guān)注；但賣空和價格動態(tài)之間的相互作用，遠比網(wǎng)絡(luò)上討論的要復雜得多。因此，改進對賣空行為的報告，將使監(jiān)管機構(gòu)能夠更好地跟蹤這些動態(tài)。